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公開企業の評価を考える前に「あなたはA社をどうしたいのか？」と自らに問うてみる必要がある。経営者による企業観は大きく2つある。

1つは伝統的な企業観だ。日本の経営者の大半は「会社は我が子同然」という発想から、永続的に続く企業（going concern）のイメージを持っている。もちろん、アメリカでも、マイクロソフトをはじめ、創業者が経営を続けている例は多い。

もう1つは、会社を「製品」や「プロジェクト」と見る見方だ。つまり、大企業にはできない技術やノウハウを使って、新しいビジネスを立ち上げて顧客を集め、そのシステムや組織の「かたまり」を丸ごと買い上げてもらうのである。これをバイアウト（buy-out）という。「我が子」を「売る」のは忍びないが、情に流される必要はない。この場合、会社は「製品」なのだ。普通のコンピュータシステムでも数億〜数百億円するものがあるが、そうした単なるプログラムやサーバーに加えて、「顧客」や「提携先との契約」「ページビュー」などもセットで製品として納入しようということだ。アメリカでは、はじめからマイクロソフトやシスコなどの大企業に買い上げてもらうことを意図して設立されるベンチャーも多い。バブル期の� �うな「時が金なり」の時期にはこうしたバイアウト目的のベンチャーは引く手あまただったが、世の中がスローダウンしてしまうとバイアウトの可能性も低くなることは言うまでもない。

投資家が、投資した資金を回収することを「EXIT」（イグジット）というが、「会社をどうしたいのか？」というのは、裏を返せばEXITの戦略（EXITストラテジー）の問題になる。継続的に会社を続けていく場合、キャピタルゲインを目的とするベンチャーキャピタルのような投資家に投資をしてもらうのであれば、EXITとしてIPO（株式公開）を志向する必要がある。後者の場合には、企業を売却するバイアウトがEXITストラテジーということになる。

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顧客を集めるマーケティングサイトなら、従来の方法で顧客を集めるために必要なコストや、そうして集めた顧客が生み出す価値（life-time value）と比較したり、システムに強い会社なら、売り先の会社が一から同じシステムを作る場合のコスト（再調達価格）をベースに計算したり、などである。たとえばHotmailは、無料モデルで売り上げも計上されていなかった（もちろん赤字だった）が、当時すでに1千万人のユーザーを擁していた。同社がMSNに売却されるにあたり「顧客1人あたり」の価格算定を行った結果、約400億円の価格が付いた。

また、同じような会社の売買価格を参考にする方法もある。比較相手の会社の何をベースに比較するかで評価は大きく異なるが、比較相手の売り上げと株価をベースにPSRを計算して比較するという評価方法がよく用いられた。なぜならネット企業は利益が出ていないことが多く、利益を基準にして比較ができないからだ。このように、ネットバブル期のアメリカは評価方法の博覧会のような様相を呈していた。現在、よく考えずにそうした評価方法を適用すると「頭がバブっている」と言われる可能性も高いが、今でも会社によってはこうした考え方が適用できることもある。

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PERは、利益Eが永久に出続けるとした場合の現在価値とEそのものの比と考えることができる。（運用利回りに相当する割引率rの逆数になる。)

これからどんどん伸びるという企業は、まずは今後の確固たる事業計画（Business Plan）を立てるべきだ。この事業計画上のキャッシュフローを使えば、DCF（Discount Cash Flow）による価値が計算できる。つまり、どのくらいコストをかけて、どのくらい売り上げが上がるのか、そして差し引きどの程度キャッシュフローが毎年出るのか。このキャッシュフローを想定して、それを一定の割引率で現在価値に割り引いたものがDCFによる企業価値だ。

DCFよる評価はかなり精緻に見える。しかし、そもそも企業価値というものに絶対的な価値は存在しない。DCFの場合も同じだ。「数式2」のとおり、価値を決める要因は大きく2つある。

数式2：

1つは、事業計画そのものだ。希望的観測でキャッシュフロー（Ci）を考えれば、いくらでも企業価値（P）は高まるが、根拠があいまいなものは投資家などの評価者から徹底的に叩かれると思っておいたほうがいい。「売り上げ計画が達成できる根拠は？」「競合が出てきたら、こんなに高い単価は取れないのでは？」「その営業活動のためにどのようなマーケティングやプロモーションを行うのか？」「それにかかるコストはいくらか？」「この計画人数で本当にそれだけのことができるのか？」。個別の要素ごとに、どのくらい真剣に考えているかを、投資家らは質問してくるはずだ。

もう1つの要素は、計算の際に使う「割引率（Discount Rate）」（r）をどの程度に設定するかだ。基本的には国債などのリスクのない運用レートにリスクウエイトを加えた値になるのだが、ここでリスクをどの程度と見るかが、とくに未公開企業の場合はかなり主観的な問題になる。企業を立ち上げてから間もないスタートアップ期は50％くらいの高率で割り引かれてしまう。これが40％に下がるだけで、算出される企業価値が2倍以上も変化することもある。投資家と交渉するときには、この割引率の水準をめぐる駆け引きも重要になる。

さて、冒頭のあなたの会社「A社」は、実際にどのくらいの価値と算定され、実際に調達に成功したのかどうか。次回は、資金調達の実際について取り上げることとしたい。